10月全球汇率展望

图表1：汇率预测表 （上段为中枢、月全下段为区间）

资料来源：中金公司研究部

10月重要事件展望

各类风险事件的球汇演绎 9月份单月上涨超过3%，幅度是率展今年4月以来最大。除了市场对美联储的月全加息预期再度向上定价之外，各类风险事件的球汇发酵也是美元走强的重要支撑力量。在9月份，率展我们经历了诸如俄乌冲突的月全升级、北溪管道遭到破坏、球汇英国公共债务的率展信任危机和欧洲某大型金融机构的负面传闻等多个事关国际能源安全和全球金融稳定的事件，风险资产的月全下跌和金融条件的收紧利好美元的避险属性。进入10月份，球汇我们须关注各类风险事件的率展演绎。英国央行在9月末出手购债以及英国政府修正激进预算案的月全消息令市场的信心有一定程度的恢复，但我们认为，球汇在英国疲弱的率展基本面和高通胀的组合下，英国金融稳定的警报尚未完全解除。俄乌冲突的战线在9月份出现了一定变化。作为应对，俄方启动了部分动员。形势的变化对全球金融市场的风险偏好仍将会产生重要影响。除此以外，欧洲的经济形势、能源安全、外围国家的碎片化风险、主要金融机构的金融风险等因素也将是市场关注的焦点。总体看，在各类不确定性的影响下，美元料继续维持在偏强的水平。

主要央行货币政策预期的变化 9月份FOMC令市场对于美联储加息的终点和维持高利率的时间都有一定程度的重新定价。10月份并没有美联储会议，市场的货币政策预期和国债利率将根据就业和通胀等重要数据公布而调整。9月底公布的ISM数据和职位空缺数据都显示美国的就业市场开始降温。这些显示美国就业压力上升和通胀压力好转的信息令美元在9月末有所回调。10月份的美国经济数据将是美元汇率的短期调整是否会持续的重要观测变量。欧央行将于10月27日召开议息会议，在历史性的通胀压力下，市场预计欧央行将会继续加息75个基点。保持紧缩压力能够在一定程度上支持对其他非美货币的表现。

关注中国监管当局的稳汇率信号 在强美元的影响下，9月份汇率跌破了2019和2020年的低点。为了稳定预期，我们在9月份看到了多项政策的出台。这其中包括了下调外汇存款准备金率、上调外汇远期购汇风险准备金率等调节市场供求的政策，也包括召开高规格的全国外汇自律机制电视会议向市场传递出的维稳信号。在一系列的稳汇率信号和美元回调的配合下，人民币汇率市场的单边情绪得到了很大程度的缓解。在10月份，美元指数为首的外部环境变化仍然可能会影响人民币汇率的走势。但在监管的一些稳预期政策逐步出台并落地的背景下，我们认为人民币汇率的波动预计将小于美元指数的波动。

正文

美元/人民币

10月预测区间：7.00-7.25

一个月中枢：7.10

美元人民币汇率9月期间一度触及7.25 9月上中旬期间、美元人民币汇率基本在6.90-7.00之间做窄幅波动，人民币中间价也基本平稳在6.90-6.95附近。但进入9月下旬之后、美元指数在下行的影响之下而出现明显升值、美元指数一度毕竟115的重要关口，在此影响之下美元/人民币也在9月下旬期间出现明显上升并一度触及7.25，但在9月最后数个交易日中，受英镑价格恢复的影响美元指数回落至112附近，美元人民币也下行至7.116附近。整体来看9月期间人民币汇率的独立行情不多，更多是受美元一侧的带动（图表2）。9月期间、美元指数上行3.14%、人民币相较美元贬值约3.17%、变化幅度在亚洲货币中中等靠前、同时也领先于大部分G10货币。9月期间人民币一篮子指数从102附近下行至101附近，下行幅度相对有限，并远远小于今年4-5月期间的人民币一篮子指数的下行幅度（图表3）。

稳汇率政策逐步出台 在美元人民币汇率快速上行的背景之下，当局在9月期间出台了多种措施。9月5日、央行宣布自9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，希望以此释放更多美元流动性，从而缓解全球美元流动性的减少。9月26日、央行宣布自9月28日起、将金融机构远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%、此举会增加金融机构远期售汇的成本600-700点左右，进而也会反应至美元人民币远期的价格当中、最终可以起到减少远期购汇的作用。2022年9月27日，全国外汇市场自律机制电视会议召开，会议要求[1] “报价行要切实维护人民币汇率中间价的权威性；银行自身要基于风险中性原则合理开展自营交易，向市场提供真实流动性”，其中有关“维护人民币中间价的权威性”以及“向市场提供真实流动性”等描述为首次出现、反映了当局希望金融机构确保人民币汇率在中间价附近波动、并且向市场提供美元真实流动性的意愿。在稳预期政策频频出台的背景下，境内人民币对美元汇率市场并没有出现显著的供需一面倒，而是跟随美元保持了有涨有跌的双边波动态势。

9月经济回暖-内需改善外需下降  9月后半、经济数据有所回暖，中金宏观组编制的中金经济活动指数CEAI显示在9月后半期间以生产为代表，我国的经济活动出现了小幅回暖 （图表4）。我们认为经济的回暖与疫情的逐步改善（图表5）以及稳增长政策的初步出台有关。经济数据方面工业产值、零售销售、固定资产投资等数据都较上月有所改善，同时从PMI数据中也可以发现政策支撑下建筑业有所改善，进而带来了内需的扩大。但是外需方面，多个数据显示今后或存在缩小的风险。PMI的新出口订单分享环比下降1.1ppt至47%、同时8月的出口同比也明显低于预期与前值（图表6）。我们认为在全球央行整体收紧货币政策的背景之下，今后外需易弱难强，出口或存在进一步放缓的可能，中国经济的复苏更需进一步的内需拉动。

图表2：美元/人民币汇率与美元指数的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表3： CFETS人民币一篮子指数的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表4：中金经济活动指数在9月下旬有所上行 

资料来源：Wind、中金公司研究部

图表5：我国新冠疫情的走势

资料来源：Wind、中金公司研究部

图表6：中国出口走势 （亿美元）

资料来源：Wind、中金公司研究部

政策进一步支持经济 9月末央行公布的3季度货币政策例会当中，依旧延续了“三重压力”的判断、稳增长仍是首要目标。中金宏观组认为“本次例会当中新增措辞聚焦稳信贷、在地产与基建方面也有重要陈述。稳信贷政策储备充裕、并且仍有加力空间。如果信贷能够持续恢复、驱动经济回暖，央行可以借此兼顾内外均衡，外汇市场上人民币贬值压力也会得到缓解”（详细参考《3季度货币政策委员会例会点评》）。9月30日、中国人民银行决定[2] ，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%，此举有助于降低首套房还款压力，对房地产市场能够起到一定的提振作用，进而对经济也能起到一定企稳的效果。

9月跨境收支平稳 中期来看决定人民币汇率的仍是跨境收支。经常收支方面，9月出口增速虽有所放缓，但是贸易收支顺差仍处于高位（图表7）。证券项目收支方面，北向资金9月期间整体净卖出约112.30亿人民币，但是整体规模相对有限，并未形成明显的净流出趋势（图表8）。此后随着中国经济企稳态势的明确，境外主体对于中国权益资产的配置需求料将有所回升。债券方面、数据显示8月期间中美息差虽有所拉大，但是并未带来境外投资者对中国债券净卖出的扩大，8月的净卖出规模约280亿人民币，远小于今年上半年的水平（图表9），我们认为，由于境外资金对中国债券的总体持仓量并不高，今后境外资金对中国债券的净卖出或相对有限。随着长期美债收益率的触顶，外资减持中国债券的态势也将有望逆转。总体上，虽然面临着一定的短期资本流出压力，但考虑贸易顺差后，中国的跨境收支仍算稳定，这也是人民币汇率的韧性好于其他主要非美货币的重要原因。

短期人民币汇率料仍受外部因素影响 短期内，我们判断人民币汇率仍将受到以美元指数为主的外部因素影响，但考虑到国内稳经济政策发力的效果将会逐步显现，配合此前央行的一系列稳预期政策，人民币汇率的波动程度将会小于其他非美货币。考虑到当前国际形势变化不定，我们将人民币汇率的当月波动区间适当扩大，预计人民币汇率的波动范围将在7.00-7.25之间。

上调美元/人民币汇率预测中枢 考虑到美元指数的强势可能还会有所延续，我们调整了人民币的预测。我们预计美元见顶的时期或有所延后，并上调了总体预测中枢，但保持人民币逐步走稳回升的大方向不变。4季度中美元走强的趋势可能仍在，但季节性因素利好人民币（四季度中企业结汇需求增大，人民币易升值、图表10）， 我们认为美元人民币汇率在今年年底附近中枢或停留在7.10的高位。往明年看，随着美国经济下行态势的明确，美联储终将结束紧缩周期，市场将开始交易美联储的政策转向，美元也将逆转强势。届时，人民币汇率或在经济复苏态势更明确的影响下重新开启回升行情。

图表7：中国贸易顺差走势 （10亿美元）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表8：月初以来北向资金累计净流入（亿人民币）

资料来源：Wind、中金公司研究部

图表9：境外投资者持有中国债券的月度环比变化

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表10：美元人民币汇率的季节性特征 （环比%）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元指数

10月预测区间：110.00-118.00

1个月中枢：114.00

月初短暂低位震荡后一路走高至近20年新高之后有所回落 受8月CPI数据超预期以及市场对美联储加息预期逐步走高的影响，美债利率在9月整体走高（2年期美债利率9月月内一度大涨80基点），而美元也受此支撑一度涨至最近20年以来新高；随后美联储鹰派加息以及美联储官员们陆续表态优先抗通胀的决心（甚至不惜经济面临衰退的风险）使得市场对经济衰退的预期有所走强，美债收益率曲线也因此继续走平，而随着市场对美联储转向甚至明年开始降息的预期逐步消退，美股为代表的风险资产从9月中旬起再次大幅承压走低，美元也获得更多来自避险资金的青睐因而走高。全月看美元上涨3%左右，继续领涨G10货币。美元也录得了第4个月的连续上涨。

美联储紧缩退坡的预期延后 美元在9月份继续上涨并再次创下最近20年以来的新高。其背后主要力量源自于市场对美联储维持更久紧缩政策的预期升温。尤其在8月非农数据超预期以及之后公布的CPI数据超预期的影响下。市场重新开始预期美联储会在9月份年内第三次加息75基点，并将2023年美联储转向时点的预期进一步延后。美联储9月如期在今年第三次大幅加息75基点，将政策利率目标区间提高到3.00%-3.25%（这也是自2008年以来的最高水平）。美联储会后对于加息程度的暗示成为推动美债利率和美元进一步走强的重要因素。点阵图显示联邦基金利率目标区间会升至4.25%-4.50%这一区间，而后在2023年达到4.50%-4.75%的峰值。这意味着今年很可能至少再进行一次75基点加息（目前OIS市场预计年内2次会上美联储依旧会共计加息125基点，年末基准利率则会达到4.3%附近，图11）。而鲍威尔发布会上强调要“一直坚持”与通胀作斗争[3] ，直到价格上涨的步伐明显放缓。他对未来经济可能面临的“痛苦”的直言不讳，并且提到了失业率可能随着货币政策的紧缩而上升，并特别指出房地产市场可能需要“修正”。这些都再次传达出了一个明确信号：即使以失业率上升和经济增长大幅放缓为代价，美联储也会继续大幅紧缩直至将通胀降至2%的目标。这使得美债利率在9月一路走高（2年期利率自月初的350基点走高至年内高点430基点左右），市场对经济衰退的预期再次升温，美债收益率曲线则进一步陷入深度倒挂，2年10年期段曲线倒挂至2000年以来最为极端的水平（图12）。在此背景之下，市场风险偏好明显走低，美股跌至年内新低，而美元则再次获得避险资金青睐。

避险逻辑支撑美元 9月美元走强的另一个主因是市场风险偏好的转弱，在美联储再次明确了其不惜使得经济面临陷入衰退风险也要优先抗通胀的决心之后，美债收益率再次明显走平，而美股也明显承压下行，标普500指数自从9月中旬开始完全回吐了9月第一周的涨幅，并且一路走低至年内新低，自月中高点累计下行近14%（图13）。此外，9月风险事件频发，俄乌冲突的升级、北溪管道遭到破坏、英国公共债务的信任危机和欧洲某大型银行的负面传闻等全球金融稳定事件的发生也都使得美元因其避险的属性随之走高（图14）。从历史经验看，在高利率、强美元的组合下，全球金融体系中的脆弱环节往往会受到更多压力而暴露风险。9月份的一系列金融稳定事件敲响了警钟，一旦相关风险进一步释放，风险情绪将会进一步恶化，这在历史上往往与美元的进一步走强相关联。

图表11：OIS市场对今年年末联邦基金利率的预期

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表12：美债收益率曲线（2年10年段利差）继续走平（严重倒挂）反映衰退风险 

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表13：风险偏好走低支撑美元走强

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表14：英国主权CDS和瑞士信贷CDS明显走高

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

经济数据喜忧参半，关注9月CPI数据 美国8月通胀数据再次超预期，而9月公布的经济活动数据总体来看比此前有触底反弹的迹象，这一点从花旗宏观经济意外指数上可见一斑（图15）；具体看，劳动力市场依旧较为强劲（8，9两个月的非农就业数据都超过市场的预期，9月就业报告中的失业率则再度从3.7%降至3.5%）；而9月的S P的制造业和服务业的PMI数据也都好于预期和前值（不过依旧位于枯荣线之下）；不过，值得注意的是，ISM制造业PMI意外下跌至50.9（预期52），这也是2020年5月以来最低水平。分项指数中，新订单下滑至47.1，也是2020年3月疫情爆发以来的最低水平，这也表明美联储紧缩背景下需求正在趋弱而消费者商品支出也正在回落，而随着美联储加息抗通胀，对经济增长的担忧也正在升温。更重要的是，衡量生产过程中所用原材料价格的指数录得连续第六个月的回落（51.7 vs 前值52.5），这也是2020年6月以来的最低水平，这也反映出市场对全球经济衰退的担忧使得石油、工业金属等其他大宗商品价格出现回落。而根据以往这一价格指数对CPI数据的前瞻作用（图16），我们不能排除此后通胀有回落的可能性。本月中旬即将公布的9月CPI数据将成为市场对美联储未来货币政策走向判断提供关键线索，考虑到9月美国汽油价格的平均价格明显低于8月均价，我们认为9月CPI数据有可能出现一定放缓。

美元指数在10月或将维持在偏强水平  我们认为美元在10月份仍有高位停留的可能，基于美联储紧缩政策继续推升美债收益率，以及美国以外地区的经济相对疲弱的预期令避险情绪处于高位。考虑到全球金融条件偏紧，风险资产波动的现状很难在短期内出现实质性的改观，我们认为美元的强势或将持续到年末。美元拐点的确认需要美联储的紧缩政策更明确的退坡。在金融收缩的大环境下，我们认为美国经济终将显著放缓并带动通胀下行。在美联储退坡后，市场将会逐步开始从交易衰退转变为交易复苏，而美元也将在风险情绪好转后开始筑顶。我们判断美元的筑顶阶段可能会发生在未来的两个季度。

图表15：花旗宏观经济意外指数显示9月美国经济数据有所好转

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表16：ISM原材料价格指数领先CPI

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

欧元/美元

10月预测区间：0.93-1.01

1个月中枢：0.97

月初短暂冲高回落之后破位下行，月末小幅反弹  9月欧元整体走低，月中一度跌破平价至近20年以来的新低0.9550附近；这背后除了美元得到市场对美联储加息预期走高进而带动美债利率上行的支撑以外，市场风险偏好的走低（美股自9月中寻左右开始明显大幅回落至年内新低），意大利新任政府的不确定性（市场担心极右党派组阁新政府导致意德10年利差一度涨至年内新高）以及欧元区经济数据的走弱引起的市场对欧洲经济衰退预期的上升同样使得欧元一度承压；然而临近月末，随着ECB陆续一系列官员发表鹰派的言论，市场对ECB加息的预期维持在高位，而德美利差的收窄也带动欧元开始了小幅反弹的行情；此外，天然气近期自高位的回落同样支撑了欧元的反弹；不过欧元反弹的幅度一直没有突破今年以来的下降趋势通道上限以及55天均线即平价附近。截止9月30日收盘，欧元/美元月内收低约2.6%，在G10货币中表现仅仅弱于美元和瑞士法郎。欧央行的鹰派货币政策和欧洲天然气价格的回落令欧元在9月表现得相对更稳健。

天然气价格回落支撑了欧元 欧洲天然气供应的风险在9月依旧未能完全解决，但欧洲天然气价格显著回落，荷兰天然气期货活跃合约的价格自月内高点250附近一路走低至200欧元/兆瓦时之下，相比8月的高点311欧元回落近一半。这背后的原因更多的在于德国等欧洲主要国家对天然气的储备率的稳步提升：欧洲目前已补库至存储量的87%，德国也达到了92%左右（图17，两者都处于历史偏高库存水平），这就为欧洲过冬提供了一定的安全边际，若欧盟能坚决执行其消费减量目标，那么欧盟至少有足够的天然气库存以度过今年取暖季。不过，欧洲地区的天然气供应不确定性并未因此完全消除。在9月最后一周，北溪1号和2号天然气管道监测发生多处泄露，恢复供气可能遥遥无期。这也预示着欧洲很可能将在未来很长一段时间面临俄罗斯天然气供应短缺的影响。此外，月末的欧盟能源部长特别会议仅仅就降低能源价格紧急干预措施达成政治协议[4] ，但未能就对天然气价格设置上限达成一致。中金大宗组的研究成果[5] 显示，尽管欧洲的天然气价格从极端水平回落，但在未来很长一段时间，能源价格都很难回到俄乌冲突前的水平。我们认为，如果天然气价格继续维持在高位，那么市场对欧洲经济衰退的担忧将很难在短期内好转，欧元很可能会继续承压（图18）。

经济数据显示衰退风险依旧较大 以PMI数据为代表的欧洲经济数据在9月并没有显著的好转，无论制造业，服务业还是综合指数来看，欧洲PMI数据都略微不及预期和前值（受能源，商品和服务业成本上涨导致需求萎缩影响，德国，意大利等主要国家的制造业和服务业PMI数据依旧徘徊在枯荣线下方）；德国IFO和ZEW商业信心指数等数据也都不及预期和前值，这都成为欧元下行背后的主要推手。如果天然气价格居高不下，那么欧洲经济下半年陷入衰退的概率将显著增加，这将会压制欧元的走势。另外，近期欧洲各国陆续出台了能源补贴计划（图19），虽然现阶段我们还无法确定这些政策对经济和通胀的影响（或者这些政策能否坚持执行还具有一定的不确定性），不过如果最终可以兑现，那么大概率会对欧洲经济将会带来一定的利好，届时也会对欧元产生一定支撑。

图表17：德国天然气储存量（%）超过往年均值 

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表18：荷兰天然气期货价格vs欧元/美元

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表19：欧洲各国近期推出能源补贴政策

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

通胀压力加剧或令欧央行更激进加息 9月欧元区CPI数据显示，欧元区依旧面临较大的通胀压力（9月份CPI同比上涨10%，高于预期的9.7%，这也是CPI连续第五个月超出预期）；能源和食品的上涨再次推高了通胀，不过即使剔除这些项目的核心通胀也超过了预期，核心通胀达到了4.8%的历史最高水平。在此背景下，欧央行在10月27日的会议上再次大幅加息的可能性显著增加。市场目前已开始消化连续第二次升息75个基点的可能性。此外，9月ECB加息75基点以来，欧央行管委员会的多位票委都先后开始表态支持继续大幅加息[6] 。在此背景之下，OIS市场对9月ECB会上加息幅度的预期已经稳定在70基点附近而预计年内ECB会共计加息125基点（图20）；而市场预期本轮加息周期会持续至明年6月，ECB加息的幅度也会达到200基点左右。

我们认为10月的欧央行议息会上有以下看点：