解禁日暴跌46.77%，商汤的高估值一次性化解了吗？

记者/曹立CL

编辑/陈菲遐

6月30日，解禁解国内人工智能巨头商汤集团（0020.HK）迎来限售解禁，日暴股价收盘暴跌46.77%，跌商报3.13港元/股。高估

商汤本轮解禁规模巨大，值次包括基石投资者和上市前的性化投资者，占全部发行股份的解禁解70%。尽管管理层作出承诺，日暴在2022年12月29日前不会出售其28.44%的跌商股权，但天量解禁依然承压。高估

由于商汤发行价为3.85港元/股，值次这意味着截至今日收盘，性化包括中国国有企业混合所有制改革基金有限公司在内的解禁解一众基石投资者全部浮亏。

解禁是跌商所有股票上市后必须经历的环节，但在港股大盘股中，像商汤这样反应激烈的十分罕见。46.77%的跌幅一定程度上说明，商汤股价此前确实被高估了。

盈利前景不明朗是当前几乎所有人工智能公司面临的问题，商汤也不例外。在此背景下，市场目前以市销率作为人工智能公司临时的锚。但是，如果人工智能公司长期不能盈利，市销率的合理性也经不起推敲。

各项费用率随着收入规模的扩大而减少，亏损也随之逐步收窄，这是所有科创企业扭亏为盈的基本模式。2019年、2020年和2021年，商汤收入分别为30.27亿元、34.51亿元和47亿元，同期扣非后归母净利润分别为-13.86亿元、-20.4亿元和-35.84亿元，并没有收窄迹象。商汤的收入在2021年增长36.2%，销售费用率同比下降1.1个百分点，管理费用率和研发费用率分别同比上升2.8和5.7个百分点，总的来说，公司费用率并没有因为规模扩大而得到控制。

数据来源：Wind，界面新闻研究部

退一步说，即使采用市销率的估值方法，商汤估值是否有合理性？

当前商汤总市值折合人民币为888亿元，对应2021年市销率为18.9倍。按照解禁日前一天6月29日收盘价计算，商汤的总市值折合人民币为1668亿元，对应2021年市销率为35.5倍。

在对科技股更为追捧的美股市场，商汤解禁前的高估值也并不多见。目前，总市值大于100亿美元且市销率大于35.5倍的美股公司只有5家，分别为LUCID GROUP、RIVIAN AUTOMOTIVE、BILL.COM、ARGENX和SNOWFLAKE。

就2021年业绩看，这些公司成长性无疑都远好于商汤，BILL.COM、ARGENX和SNOWFLAKE在2021年分别同比增长51.2%、773.5%和106%。LUCID作为初创公司，2020年还没有收入，2021年收入为1.73亿元。RIVIAN AUTOMOTIVE在2022年第一季度的收入为6.03亿元，已经超过2020年全年3.51亿元的收入，并且其市净率仅为1.3倍。与这五家公司对比不难发现，商汤在解禁前的估值可谓高处不胜寒。

与同业对比中，商汤的可比公司主要为A股上市的云从科技（688327.SH）和格林深瞳（688207.SH），这两家公司市销率分别为17.9倍和17.1倍，均低于商汤。不过，云从科技和格林深瞳的2021年毛利率分别为36.8%和55.2%，远低于商汤69.7%的毛利率。因此商汤可以享有比云从科技和格林深瞳更高的市销率倍数。另一方面，云从科技和格林深瞳上市均不满一年，估值泡沫也还没有完全释放，这两家公司的估值是否合理也需要打一个问号。