招商银行首席经济学家丁安华：积极因素逐渐显现，但仍不能忽视相关风险

7月16日，招商由中国财富管理50人论坛举办的银行“2022中期宏观峰会”在北京召开。首席经济学家丁安华出席并发表演讲。首席素逐视相丁安华从下半年一个短期的经济极因渐显资本市场走势的视角出发，介绍了两方面的学家现但险问题。

关于资本市场的丁安走势问题，丁安华指出，华积目前对于中国的关风股票市场大致已经形成了一个共识，那就是招商中国的经济已经出了低谷。所以今年下半年股票市场的银行走势，现在积极的首席素逐视相因素在逐渐的增多，但同时也不能忽视一部分风险因素。经济极因渐显随着目前中长期信贷需求的学家现但险恢复，也会对长端的丁安利率，对利率债，华积或者说对十年国债的价格会有一些影响。

关于海外市场如何对中国产生影响，丁安华表示，这一点主要是考量我们能不能够真正做到独善其身。所以资本市场的逻辑现在逐渐朝向衰退交易的逻辑演变，在当前这种情况下，如果通胀交易逻辑占主导的话，对中国影响的途径主要是通过资本账户，也就是说主要是通过资本的流动来对中国经济产生不利的影响。不光是我们中国，整个新型市场也是一样。

以下为演讲全文：

谢谢何海峰首席的介绍，也谢谢各位在的朋友，我们这个环节是讨论今年下半年资本市场的走势。刚才我们听到了来源于领导，或者说主管部门、监管部门、教育所领导的见解，也听到了学院派的看法。正如刚才何首席说的，我们来源于商业机构，来源于金融机构，我们谈论的这个视角或许会更短期一些。

我今天谈的是集中在下半年一个短期的资本市场走势的视角，我跟大家报告两方面的问题：第一是关于今年下半年资本市场走势的判断。第二是今天想讲的重点内容，也就是说在当前的全球经济格局之下，以及在中国和海外经济政策出现分化，经济恢复的节奏。

现在讲第一个问题，是关于资本市场的走势问题。我们讲一讲股票市场，应该说我们目前对于中国的股票市场大致已经形成了一个共识，这个共识是中国的经济已经出了低谷，二季度是疫情以来两次下跌的低谷，这已经是确定性的现象。二季度有一个0.4%的同比增长，这显然从全年来看，中国经济会走出强劲的V型的结构，这个是没有疑问的。疫情在好转，经济在修复。这就说明股票市场的盈利预期最悲观的时候应该是过去了，叠加当前从历史的角度，从中国股票市场的历史角度看，当前A股的估值也处于历史的低位。未来一段时间，股票市场上升的可能性比较高，这是目前市场上的一个大致已经形成的共识。

不过我要说明一点，这种共识的形成，事实上在市场上的反应是有一个滞后的，也就是说市场的反应是提前。事实上我们中国经济在4月底以后就已经从一个极度低谷的位置冲上了强劲的反弹。应该说目前把下半年经济恢复的力度，在相当大的程度上定价已经表现出来了。所以在短期看，下半年市场形成比较积极的看法，应该说目前市场上，盈利的恢复，应该给予了充分的定价。包括当前估值的状况，以及流动性的状况，市场上应该也有一个定价。所以大部分对于今天下半年乐观的判断，目前已经在交易的市场价格中反应了。

所以今年下半年股票市场的走势，尽管现在积极的因素在逐渐的增多，但是也有很多风险的因素。特别是在债券市场上，可能我们会遇到一些逆风。债券市场和权益市场分开看，权益市场可以稍微看的积极一点，但是债券市场遇到的问题也比较明显，第一个问题事实上全球的高通胀正在以某种方式向中国传导，我们中国的CPI在下半年，可能在9月份会超过3%的同比，加上美联储加息对我们货币政策的制约，对我们采取一些价格型工具的制约，也是会影响债券市场。

当然随着目前中长期信贷需求的恢复，也会对长端的利率，对利率债，或者说对十年国债的价格会有一些影响。我自己认为长端的利率存在着一定的上行压力，也就是说债券市场出现一个逆风，有一定的风险。

当然在信用市场上也是一样，上半年资产荒，全市场流动性比较充裕，都在寻找各种资产去投放，出现了一个明显的迹象，就是信用下沉，信用利差在收窄，被压制，我自己人为刀了下半年，信用利差进一步收窄的空间是不大的，这是我的第一部分内容，关于下半年资本市场走势的判断，总结成一点，就是我们的经济在恢复，资本市场，特别是权益市场、股票市场，现在大家看的也都比较积极，这是今天想讲的第一部分。

第二部分是想谈谈海外市场究竟是如何影响中国的，换句话说我们能不能走出一个独立的行情，我们能不能够真正做到独善其身，这个是非常关键的。从通胀交易向衰退交易在拉锯，美欧的加息步伐在加快，加息越快经济会以更快的速度收缩，所以资本市场的逻辑现在逐渐朝向衰退交易的逻辑演变，但就这一刻，就当下而言，我认为目前资本市场的交易的形态还是处于拉锯，通胀交易与衰退交易进行拉锯，市场和中央银行、美联储进行博弈。我想讲的是在当前这种情况下，海外经济的运行的形态究竟是通过什么途径影响我们中国，这可能是我们要深刻理解的一个问题。我们有一个很朴素的愿望，希望我们能够独树一帜，一枝独秀，独善其身，但这个是很困难的。通过40年的改革开放，中国的经济跟全球经济应该说是高度的融合，目前不管是从通胀交易的形态，还是从衰退交易的形态，对中国都会施加很大的影响。如果是在一个通胀交易格局之下，美联储会采取一个硬加息的态度，欧洲也会采取一个加息的态度，中美的利差已经出现了一个倒挂，而且这种倒挂或许还会持续一段，它是全期限的倒挂。

在这种情况下，如果通胀交易逻辑占主导的话，对中国影响的途径主要是通过资本账户，也就是说主要是通过资本的流动来对中国经济产生不利的影响。比方说在债券市场，我们发现由于利差的变化，更多的资金回流美国。所以不光是我们中国，整个新型市场也是一样。所以在通胀交易的逻辑下，中国的一个主要的问题是资本的外流，以及人民币汇率的压力比较大，这是第一点。

如果进入到衰退交易，进入到衰退交易，影响中国主要途径就是通过出口，也就是说我们看到美国和欧洲已经到了经济的衰退，外需会迅速的收缩，这对中国的出口部门显然是不理想的，我们的出口会承压。当然这是我们说的两种比较明显的形态。

如果我们这两种形态都叠加了，也就是进入到一个典型的滞胀的形态，对中国的经济影响会以两种方式同时起作用，来产生一个不利的影响，一方面我们资金会通过资本账户来影响中国，一方面也会通过经常账户影响中国。所以我自己认为，在当前的情况之下，外部的条件，外部经济的运行，在未来的半年到一年时间，应该说会制约资本市场。我们还没有一个把握能够走出独立的行情。从这个角度来讲，也会制约下半年股票市场回升的积极幅度。几乎可以肯定的说，我不相信我们会出现一个指数级的牛市行情，可能还是一个波动结构性的行情。这里头也出现有很大的风险因素正在演变，我们讲的风险因素，目前讲的是海外风险。

这个就是我的结论，对于下半年和明年上半年来讲，海外的形势对中国是产生不利的影响，同时也毫无疑问，会影响到我们资本市场的运行。

谢谢，这就是我的报告，谢谢大家。

(责任编辑：焦点)