广发宏观：回思本轮出口

报告摘要

第一，宏观回思7月出口同比增长18.0%，本轮累计同比14.6%，出口依旧维持强势。宏观回思今年5-7月出口同比分别为16.7%、本轮17.9%、出口18.0%，宏观回思大致在同一增速中枢。本轮偏强的出口7月出口在前期已有预兆，在《高频数据下的宏观回思7月经济》中，我们曾提示7月沿海港口外贸货物吞吐量同比增速走高，本轮中港协指出“外贸业务表现强劲”。出口

第二，宏观回思回思本轮出口表现，本轮高增长差不多从2020年8月同比的出口9.1%就已开始，四季度进一步上行至16.6%；2021年叠加低基数，同比达29.9%，剔除基数的两年复合增速也达16.0%。今年前7个月累计同比为14.2%。出口历史增速并没有这么高，2010-2019年十年年均复合增速为7.6%，2012-2021年十年年均复合增速为5.9%。

第三，我们曾提出“全球贸易共振”假说，在这里再进一步总结下，近八个季度出口偏强可能有三个大的背景：1）全球疫情背景下，居民生活半径缩短，商品消费对服务消费形成替代，即虽然总需求受限，但商品需求可能是扩张的。以美国个人消费支出为例，不变价之下2020-2021年商品支出年均复合增长8.1%，服务支出年均复合增长-1.4%；2）全球通胀和劳动力供给不足的背景下，欧美制造业成本抬高，中国制造业包括成本在内的竞争力优势进一步凸显；3）2022年二季度以来美元汇率走高，对应人民币汇率贬值，对出口也起到一定支撑作用。

第四，往未来看，以上三个逻辑尚未有实质变化。变化中的主要是海外经济表现所代表的需求端。虽然判断海外是否会衰退并无证据，但经济放缓是相对确定的。OECD-G7综合领先指标、摩根大通全球综合PMI确认均处于放缓过程中，7月中国PMI新出口订单亦低于6月，只是这部分订单尚未转化为现实出口。中性情况下我们判断下半年出口“减速+韧性”。

第五，从主要出口目的地来看，今年前7个月对美、欧、东盟、中国香港地区、日、韩、印度出口占比分别为16.8%、16.0%、15.3%、8.1%、4.8%、4.6%、3.3%，合计大约整体出口的70%左右。今年增速最高的是对印度出口，前7个月增速为37%，其次是对欧盟出口的19.7%，再次是对东盟出口的18.9%。在前期报告中我们曾指出，中国和东南亚、南亚的产业链关系不仅是竞争和“替代”。

第六，从7月出口结构来看，劳动密集型产品出口增速仍明显超出整体，箱包同比41.3%，鞋靴同比37.5%、玩具同比27.9%，除海外居民生活半径恢复外，可能也和成本优势有关。钢材出口增速较高，达39.7%；出口增速较高，达29.0%。通用机械设备增速较高，达21.3%。汽车出口增速较高，同比达64.0%。消费电子产品维持在疲弱状态，手机出口同比-10.3%，自动数据处理设备出口同比2.8%。相关联的是集成电路出口同比-5.3%，低于前期。此外，地产系耐用消费品维持低位，家电同比-7.7%，家具同比-2.1%，灯具同比-0.9%。

第七，7月进口维持低位，同比为2.3%，较6月的1.0%、二季度的1.7%略有抬升。进口疲弱和内需不足、大宗品价格波动，以及关键产业链处调整期均有关系。从主要进口品看，铁矿砂进口量维持在3.1%低位，价格因素导致进口额同比只有-35.7%；钢材进口量同比为-24.9%；集成电路进口量同比降至-19.6%，是年内最低的一个月。

第八，7月以来高频指标分化，代表未来终端需求的出口基建偏强、地产偏弱；代表当期经济表现的用电量、整车货运流量等指标持平徘徊。这种情况属4月底经济环比修复以来首次出现，与疫情反弹、高温、财政节奏、地产信用风险等因素均有关系。它导致进入市场对经济走势的观望情绪显著上行。7月出口的高增长会部分缓和这一担忧，外需至少还可以；8月地产销售（建筑产业链的影响变量）、疫情（消费和服务业的影响变量）走势较为关键，它们会决定8-9月宏观面预期会否以及在多大程度上出现修复。

正文

7月出口同比增长18.0%，累计同比14.6%，依旧维持强势。今年5-7月出口同比分别为16.7%、17.9%、18.0%，大致在同一增速中枢。偏强的7月出口在前期已有预兆，在《高频数据下的7月经济》中，我们曾提示7月沿海港口外贸货物吞吐量同比增速走高，中港协指出“外贸业务表现强劲”。

7月中港协重点监测沿海港口货物吞吐量同比增长8.4%，其中外贸吞吐量同比6.3%（ 6月为-3.4%），内贸同比增长10.5%。7月沿海八大集装箱枢纽港口集装箱吞吐量同比增长12.7%。其中外贸同比增长14.5%（6月为8.4%）。

回思本轮出口表现，高增长差不多从2020年8月同比的9.1%就已开始，四季度进一步上行至16.6%；2021年叠加低基数，同比达29.9%，剔除基数的两年复合增速也达16.0%。今年前7个月累计同比为14.2%。出口历史增速并没有这么高，2010-2019年十年年均复合增速为7.6%，2012-2021年十年年均复合增速为5.9%。

我们曾提出“全球贸易共振”假说，在这里再进一步总结下，近八个季度出口偏强可能有三个大的背景：（1）全球疫情背景下，居民生活半径缩短，商品消费对服务消费形成替代，即虽然总需求受限，但商品需求可能是扩张的；（2）全球通胀和劳动力供给不足的背景下，欧美制造业成本抬高，中国制造业包括成本在内的竞争力优势进一步凸显；（3）2022年二季度以来美元汇率走高，对应人民币汇率贬值，对出口也起到一定支撑作用。

2020年四个季度出口同比分别为-13.6%、-0.2%、8.4%、16.6%。

2021年四个季度出口同比分别为48.8%、30.6%、24.2%、22.9%，其中上半年包含高基数的影响。

2022年一二季度出口同比分别为15.7%、12.9%。其中二季度包含着疫情的拖累，4月同比只有3.7%，5-6月分别为16.7%、17.9%，7月同比增速大致和6月相当。

简单来看，2020年三季度起来的过去八个季度出口偏强，我们理解可能有三个原因：

一是全球疫情带来的商品对服务的替代。以美国个人消费支出为例，不变价之下2020-2021年商品支出年均复合增长8.1%，服务支出年均复合增长-1.4%。

二是全球通胀和劳动力供给不足的背景下，欧美制造业成本抬高。我们观测美国企业部门生产力和成本指数隐含的价格平减指数，其从2021年二季度起同比抬升非常明显。

三是2022年二季度以来美元汇率走高，对应人民币汇率贬值。美元兑人民币汇率月均值2021年12月为6.37，2022年3月为6.35，而2022年6月、7月分别为6.70、6.73。

往未来看，以上三个逻辑尚未有实质变化。变化中的主要是海外经济表现所代表的需求端。虽然判断海外是否会衰退并无证据，但经济放缓是相对确定的。OECD-G7综合领先指标、摩根大通全球综合PMI确认均处于放缓过程中，7月中国PMI新出口订单亦低于6月，只是这部分订单尚未转化为现实出口。中性情况下我们判断下半年出口“减速+韧性”。

OECD-G7综合领先指标本轮高点是2021年6月，摩根大通全球综合PMI指标高点是2021年5月，目前均处于逐月放缓的过程中。

中采7月PMI新出口订单指数为47.4，低于前值的49.5。

从主要出口目的地来看，今年前7个月对美、欧、东盟、中国香港地区、日、韩、印度出口占比分别为16.8%、16.0%、15.3%、8.1%、4.8%、4.6%、3.3%，合计大约整体出口的70%左右。今年增速最高的是对印度出口，前7个月增速为37%，其次是对欧盟出口的19.7%，再次是对东盟出口的18.9%。在前期报告中我们曾指出，中国和东南亚、南亚的产业链关系不仅是竞争和“替代”。

2022年1-7月中国对美、欧、东盟、中国香港地区、日、韩、印出口累计同比分别为15.0%、19.7%、18.9%、-10.2%、6.4%、17.8%、37.0%。

在前期报告《出口偏强支撑疫情扰动下的基本面预期》中，我们曾经指出：中国和东南亚、南亚的产业链关系不仅是竞争和“替代”，中国是全产业链特征的经济，东南亚南亚的加工产业链亦高度依赖于中国的供应链。

从7月出口结构来看，劳动密集型产品出口增速仍明显超出整体，箱包同比41.3%，鞋靴同比37.5%、玩具同比27.9%，除海外居民生活半径恢复外，可能也和成本优势有关。钢材出口增速较高，达39.7%；农产品出口增速较高，达29.0%。通用机械设备增速较高，达21.3%。汽车出口增速较高，同比达64.0%。消费电子产品维持在疲弱状态，手机出口同比-10.3%，自动数据处理设备出口同比2.8%。相关联的是集成电路出口同比-5.3%，低于前期。此外，地产系耐用消费品维持低位，家电同比-7.7%，家具同比-2.1%，灯具同比-0.9%。

如果简单理解，产品间的分化可能包含着几条线索：

第一，箱包、鞋靴等产品增速偏高，其中包含着疫情影响减小、居民生活半径逐步打开的影响；此外也可能和产品价格优势有一定关系。

第二，“宅经济”弱化，由此电子产品、家电家具等进入低增。

第三，中国在初级产品上的成本优势凸显，所以钢材、农产品等出口增速较高。

第四，海外制造业产能在恢复过程中，对应通用机械设备相对较高增速。

第五，汽车的高增速代表中国出口新势力产品在全球市场份额的上升。

7月进口维持低位，同比为2.3%，较6月的1.0%、二季度的1.7%略有抬升。进口疲弱和内需不足、大宗品价格波动，以及关键产业链处调整期均有关系。从主要进口品看，铁矿砂进口量维持在3.1%低位，价格因素导致进口额同比只有-35.7%；钢材进口量同比为-24.9%；集成电路进口量同比降至-19.6%，是年内最低的一个月。

2022年7月原油、铁矿砂、钢材、铜进口量同比分别为-9.5%、3.1%、-24.9%、9.3%，进口额同比分别为38.9%、-35.7%、-4.3%、-0.4%。

7月以来高频指标分化，代表未来终端需求的出口基建偏强、地产偏弱；代表当期经济表现的用电量、整车货运流量等指标持平徘徊。这种情况属4月底经济环比修复以来首次出现，与疫情反弹、高温、财政节奏、地产信用风险等因素均有关系。它导致进入市场对经济走势的观望情绪显著上行。7月出口的高增长会部分缓和这一担忧，外需至少还可以；8月地产销售（建筑产业链的影响变量）、疫情（消费和服务业的影响变量）走势较为关键，它们会决定8-9月宏观面预期会否以及在多大程度上出现修复。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。