复盘债市起伏一周：跌势如何蔓延，何种产品/资产受伤最重，净值化有哪些深远影响？

本周债市已通过涨多跌少的复盘方式逐步企稳，21日中证全债指数上涨0.09%，债市周跌资产最重22日仅微幅下跌。起伏

就在上周，势何受伤深远债市以一周跌去两三个月涨幅的蔓延暴跌速度上演“踩踏”行情，中证全债指数上周下跌0.6%，何种化急跌速度之快令很多人措手不及。产品很多购买理财产品或者债基的净值投资者几天时间已经损失两三个月甚至半年的收益。

为呵护市场，影响央行上周累计净投放2180亿，复盘尤其17号投放过千亿，债市周跌资产最重市场也逐步恢复平稳。起伏本周央行已由净投放转为净回笼，势何受伤深远本周前三天已累计净回笼2410亿。蔓延

余波仍存

回想起上周的何种化债市“踩踏”的惨烈，某券商固定收益部投资经理依然心有余悸，“一周的时间把两三个月的跌幅都跌完了”。

网红债基富荣中短债债券A在上周大跌4%，11月21日在债市逐步企稳的情况下，净值再度大跌12.07%。去年全年债券型基金收益率（份额净值增长率）也不过4.32%。11月22日富荣中短债债券A净值止跌，但仅回升0.25%。

一些赎回的投资者该债基的讨论区发帖称，近期提交的赎回申请，显示的赎回款项到账时间不止一次延迟。比如有投资者发的截图显示，11月18日卖出的份额，预计11月29日到账余额宝。

Wind数据显示，包括富荣中短债债券A在内，有超过9只债券型基金在11月21日-11月22日期间浮亏超过0.9%。

本周债基净值大跌背后仍是上周以来的债市风波冲击。

“这次债市大跌有两个显著特点，一是跌得很急，短时间迅速快跌，二是理财客户大量赎回形成了下跌-赎回-再下跌的负反馈，放大了波动幅度。”上述券商投资经理称。

上周一即11月14日债市创下近6年内最大的单日跌幅，11月16日同样跌幅不小。11月11日-11月16号短短4个交易日，中证全债指数就跌了0.73%。

波动路径

回顾这次债市风波蔓延过程，先是同业存单收益率出现快速上行，1年期同业存单（AAA）收益率从11月7日的2.11%上行至11月14日的2.48%，16号进一步上升至2.65%，短短几个交易日上行54个BP。

“同业存单利率上行后，意味着负债端成本上升，银行需要减少同业布局，因此资产端需要卖出债券，再加上临近年底自营盘需要止盈落袋为安，因此出现抢跑现象，引发了第一波下跌。”某银行金融市场部人士告诉记者。

当投资者发现债市下跌导致产品净值大跌后，又出现了大量赎回，使得资管机构债券基金和理财产品管理人必须卖出债券获取资金支付赎回款项，因此形成了净值大跌-赎回-净值继续大跌的恶性循环。这就使得本来流动性较差的债券市场瞬间失去流动性，一度出现只有大幅折价才有希望成交卖出的情况。

据了解，随后几天不计成本卖出的抛盘大多为投资者赎回倒逼的被动卖出。

谁最受伤？

产品方面，记者发现，一些每日开放的理财产品甚至出现了巨额赎回。的一位理财经理告诉记者，她观察到债权类理财产品从11月月初就开始出现了大额赎回的迹象，“月初主要是短债产品，后来长债也开始了。”

债券资产方面，上述银行金融市场部人士告诉记者，首先流动性相对较好的利率债首先被甩卖出去，其次是信用债。“即使明知道这样大幅折价甩卖挺可惜，但在赎回压力下也不得不闭着眼睛卖。”由于信用债需要更大的折价幅度才能卖出，信用债相比利率债跌幅更大。

此前由于市场流动性充裕和资产荒，信用利差被压缩，在上周大跌的恐慌环境下，越低评级的债券越不好卖，需要更大的折价幅度才能卖出，跌幅因此更大。此外永续债、次级债、长期限PPN等均属于当时较难“脱手”的品种。

从富荣中短债债券A的持仓结构来看，截至今年9月末，富荣中短债债券A前五大债券持仓中，包括两只永续债和两只剩余期限超过2年的中期票据，以剩余期限相对较长的债券为主。而在今年6月末时富荣中短债债券A还持有不少流动性更好的利率债。这样的持仓结构转变使得富荣中短债债券A在面临上周以来的债市“踩踏”行情时受冲击较大，为了应对赎回只能大幅折价甩卖手中流动性不好的债券。

富荣中短债债券A今年9月末前五大资产支持证券持仓中，有一只类REITs私募资产支持证券“大融城2A”在近日出现了大幅折价甩卖的现象，在11月21日以前“大融城2A”鲜有成交，而在当天有一笔5000万的成交，不惜以50元的价格大甩卖，相比前一个交易日的报价98.5元腰斩近半。11月22日又有1506万元成交同样是以50.2元的“跳楼价”成交，目前尚不清楚是否为富荣中短债债券A的甩卖行为。但该基金9月末持仓结构流动性较差是不争的事实。

脆弱的负债

不管对于投资者还是管理人而言，每轮市场波动都是一堂深刻的市场教育课。此轮债市债市下跌快而急，也让大家深刻体验到，净值化后的理财负债端变得更加敏感，从而进一步放大市场波动。

此前模式下，银行理财产品由于采取摊余成本法估值净值走势依然可以保持平稳，债市的“惊涛骇浪”并不会马上反映到理财产品净值上。如今，市价法估价的净值型理财产品占据绝对主流，由于理财产品大部分资产投向债券，市价法估价后债券价格涨跌直接反映到理财产品净值上，再加上理财产品杠杆，进一步加剧了净值波动。

与此同时，理财产品的投资者以个人居多，容易受市场波动影响，此次债市“踩踏”现象已暴露净值化后银行理财负债端的不稳给市场带来的冲击，这也意味着市场的波动性可能将相比过去更容易被急速放大。

“每天可赎回的开放式理财产品赎回压力最大，定期开放型和长期限理财产品由于投资者不能及时赎回因此赎回压力相对较小，等到可以赎回的时候比如这周，理财产品净值已经回来不少了，投资者不一定赎回了。”某理财公司投资经理称。

另一方面，对于期限长的资管产品的管理机构来说，目睹此次债市大幅波动则并不慌，“我们的资管产品期限偏长，包括自营资金和资管产品投资债券均以持有到期为主，所以虽然市场暂时失去流动性，我们因为没有赎回压力也没有急着卖，但是账面大幅浮亏也带来不小的压力，毕竟账面浮亏在财报中会体现为公允价值变动收益亏损。”某人寿保险资产管理部人士称。

债券若持有到期，即使持有期间出现价格波动，只要按时兑付本息债券价格通常会回归面值，其实并不会变成实际损失，但账面浮亏的压力还是会伴随各类机构。尤其开放式资管产品容易遭受赎回潮“暴击”。

（作者：唐曜华，吴霜 编辑：方海平）

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