钜派观察：券商看后市，市场的正确打开方式（下）

从宏观角度、钜派从市场角度、观察行业角度来看，券商接下来的看后主要着力点在哪儿？

1、：成长 价值阶段性切换的市市概率显著增大

当下A股与去年底市场面临的“慎思笃行”存在三点重要不同。1）A股所处盈利周期位置不同：21年底时正面临较大的正确盈利回落压力，当下A股表观盈利已处于底部，打开Q3-Q4“环比”改善趋势具备较大确定性。钜派2）信用周期不同：22年4月社融塌方亦确认信用周期底部，观察当前整体信用紧缩的券商过程基本结束，局部（地产）信用紧缩仍在发酵，看后但近期利率调降进一步释放宽货币稳增长信号，市市22年Q4政策“松绑”有望进一步发力。正确3）当前离22年“复合政策底”更为接近：海外从22H1的打开“滞胀”交易转向Q3“衰退+紧缩”共振，Q4或迎来海外“衰退”交易进一步升温+国内政策力度进一步加大的钜派“复合政策底”窗口期。

我们维持“成长占优，适度外溢扩散”判断，22Q4成长 价值阶段性切换的概率显著增大。1）当下中美“此消彼长”持续演绎，经济弱复苏+流动性保持宽松继续支撑A股成长占优。近期全球紧缩交易升温+美债利率上行优化价值胜率，我们维持“成长占优，适度外溢扩散”的判断。2）“胜率-赔率”框架下，价值板块赔率已具优势，22Q4或将迎来胜率改善契机（稳增长进一步松绑），届时成长 价值切换的概率显著增大。3）一旦成长与价值迎来切换契机，大小盘短期行情切换的关键变量信用预期随之触发。

2、：未到风格切换时

今年上半年量化、私募机构的成交占比进一步提升，是支撑中小盘持续占优的重要因素。微观交易层面中小市值占优原因，在公募发行趋缓、市场成交额下滑的背景下，私募尤其是量化私募成交额占比增强。量化、私募的高频灵活交易风格，阶段性占据主导，使得中小市值表现持续活跃。每年最大的边际增量资金在一定程度上能决定A股市场风格。

东吴证券指出，成交、估值显示未到风格切换时。1）成交额占比接近+2倍标准差，容易促发风格切换，目前小盘 成长成交额占比分别为1/1.5倍标准差，未到极致，但需提高警惕，若要触及阈值，假设大盘 价值指数成交额不变，小盘指数成交额需放大29%，创业板指需放大24%。2）近3年相对估值比价对风格切换的指示意义趋弱，当前小盘 成长估值比价低于近3年均值。若要触及+1倍标准差阈值，假设大盘 价值指数PE不变，小盘指数PE需上涨24%，创业板指需上涨23%。

3、民生证券：以“旧能源+”思路积极布局

围绕全球过剩的金融资产支撑的需求，资源、劳动力和部分制造类商品仍然短缺，解决的路径是：紧缩以抑制金融资产和需求，通胀导致货币信用体系遭受冲击，地区冲突平衡资源与消费以及虚拟需求缓解资源矛盾。在通胀主线下，建议以“旧能源+”思路积极布局。

我们推荐：1）“旧能源+”组合：作为传统能源本身的动力煤、油气，兼具能源网络基础建设需求与“能源”载体属性的工业金属（铝、铜）正在体现出我们前期指出的超预期弹性，能源转换的电力企业，不应该被忽视，看好解决老能源的空间错配（油运），以及能源矛盾带来的货币冲击黄金。2）对中国需求预期修复可以关注：房地产、白酒、纯碱。3）成长领域关注通胀下的解决路径：国防军工、元宇宙。

4、：成长坚守仍好于价值的轮动

中银证券认为当前信用弱复苏的宏观环境依旧将会延续：地产销售拐点尚未出现之前，信贷需求或有季度修复但难有趋势改善。结合政治局会议及近期国常会表态，下半年货币政策的宽松趋势仍将延续，这也是当前阻力最小的政策方向。因此Q3成长行情仍将延续，需要关注Q4后政策定调以及潜在的市场风格转换可能。短期来看，联储鹰派表态或引发全球风险资产短期波动，价值板块或有修复但难以形成趋势行情，成长坚守仍好于价值的轮动。

5、：具备产业和盈利支撑的新成长仍将继续

结合宏观、中观、流动性等因素，我们认为风格难以切换，但成长内部会分化，也即缺乏基本面的题材股退潮，但具备产业和盈利支撑的新成长仍将继续。关于新成长，近三年上市新股基于其产业分布的鲜明时代感是主力军，而科创板因其产业定位清晰，将是引领性板块。

就产业线索，根据景气和股价，我们分为三类：1）预期驱动，汽车智能化、工业智能化、ARVR，市值空间和产业爆发力可观；2）兑现驱动，储能、光伏和风电，会纵深演绎；3）兑现初期已过但未来复合增速可观，走向分化且预期差大，半导体和国防子领域。

6、：看好成长、稳增长及消费修复三条主线

展望9月，在基本面“经济缓升”以及降息“流动性加持”下，市场无系统性风险。随着市场波动加大，行业轮动加速，继续看好成长、稳增长及消费修复三条主线。

1）9月成长热门赛道波动或将进一步加大，建议低位关注。随着7月以来，部分成长热门赛道出现明显分化，市场对于热门赛道能否延续上涨存在较大分歧，9月波动进一步加大。但在中长期基本面具备横向比较优势，国内外政策利好支撑风险偏好以及流动性边际有望继续宽松的背景下，建议逢调整关注光伏风光储能、新能源汽车及半导体设备材料国产替代等成长热门赛道。

2）经济恢复基础仍需加力巩固，稳增长政策有望接续加码，9月继续关注新老基建与地产。基建方面，建议关注政策性开发性金融工具额度调升，基建投资维持高增长下，需求有望显著提振的上游玻璃、水泥、钢铁等建材；以及随着下半年国家电网投资加大，有望受益的新型数字/智能电网投资建设、特高压等新基建领域。此外，地产领域，可重点关注地产龙头的alpha行情或是由增量政策所驱动的地产行业beta行情。

3）9月继续看好消费修复，重点关注养殖业、汽车以及白酒啤酒的结构性配置机会。行业充分调整后已显著反弹，猪价中长期回升下，看好养殖业及其相关饲料、疫苗等领域持续取得超额收益；销售数据持续回暖，购置税优惠政策存在延续预期的汽车及零部件板块仍可继续配置；中报业绩保持韧性，双节及高温天气刺激需求进一步抬升，可继续关注白酒、啤酒配置机会。

钜派观点：从中报及三季报业绩展望来看，以“新半军”为代表的科技成长仍是业绩确定性强、且景气优势延续的方向。新旧能源上游行业业绩高增，高景气成长增速仍然居前。从一致预期来看，消费和高景气成长上调盈利预期。以业绩为线索，高景气成长增速不减，消费行业预期改善，建议行业均衡配置。消费中建议关注社会服务、免税和食品饮料，成长中建议关注中长期高景气的光伏、风电、储能、锂电等新能源产业链。

(责任编辑：综合)